复盘：是什么决定了银行股估值？

全世界银行股的估值都是偏低的，这不难理解，但我国银行股估值尤其低，这就得说说了。难道我们银行比起他们的真的特别烂吗？
一、估值变化回顾
我国A股银行股低估值的故事，一般是从2013年底开始说的。大约这个时间前后，银行股整体PB跌破1倍，而后常年在低位徘徊。2014年底迎来大牛市，事后证明是一次“大水牛”，然后又跌回原形，我们可直接把这段牛市中的估值大起大落直接当异常值剔除掉。
2011年底以来的银行股PB变化，大致就是四个阶段：
（1）2011-2013年估值下行
2010年开始，银行PB就开始下行，而且降得特别猛烈，2011年底还有1.38倍，2013年底已经破1倍了，为0.94倍。降幅达到30％以上。
但如果这段时间你持有了银行指数，倒也没亏钱，银行指标几乎横盘一动不动，都在2000点左右。这是因为当时银行股ROE还特别高，每年达到21％左右，因此，两年下来，BPS就上升了44％以上。PB估值掉了30％多，BPS涨了44％多，两者一乘，（1-0.3）（1+0.44）=1，股价几乎一动不动。
在绝对的盈利实力面前，不得不服。

（2）2013-2016年低位徘徊（中间经历了一次大水牛）
然后，从2013年底开始，到2016年，PB就在低位徘徊了，除中间一个大水牛外，估值未见修复。但这段时间ROE还是很高，处于18-20％间，所以，即使估值跌回原形，但股价却随着ROE在涨，没再跌回原形。

（3）2016-2017年回升，最高时回到1倍以上
行业PB在2016年中期见底，大概在0.85倍左右，然后开始回升，最终在2018年初达到高位，全行业回到了1倍以上。这期间，PB的涨幅就接近了20％，同时还要考虑到银行ROE还有15％以上，形成“戴维斯双击”，最终部分个股的股价收益率达到百分之好几十。

（4）2018年开始又回落
2018年初开始，PB见顶回落，持续下行。2019年底时，已经创出历史新低了。结果2020年初受疫情打击，从新低基础上再度下探，现在处于一个前所未闻的极低估值水平，全行业已在0.7倍左右，部分个股甚至低至0.5倍左右（这期间银行指数表现不错，主要是几个权重股在涨）。

换言之，我们整个银行业七折出售，部分个股对折出售，这是什么情况？对照下西方，美国、日本、欧洲基本上都是次贷危机之后，银行业深陷其中，好多银行濒临破产，行业PB先后跌到0.7倍左右的水平。换言之，这就是个金融危机的银行股估值水平，濒临破产时的估值水平。
反观我们国内，确实面临一些困难，但压根没发生金融危机啊……
更令人不解的是，日本即使是1990年房地产泡沫破裂后，进入所谓的“失去的十年”，银行股PB竟然都还在2倍上下（次贷危机后才进入长期低估值）。而且，美国银行股PB跌到这个低水平的时间非常短，后来很快就恢复了。
二、PB的解释
显然，我国银行股这种极低估值是非常异常的。有必要从一些角度去解释为什么我们银行股PB低到这个水平。
一般来说，银行股习惯用PB估值，分析时，PB习惯与ROE对应，因为ROE是PB分母（BPS）的增速。不难理解，ROE越高，PB越高。但这个思路马上被否决了，因为在现实中没什么操作意义，这是一个只能用来解释长期中枢的思路，即ROE中枢决定PB中枢，比如ROE缓慢下降，那么PB也理应下降，但这无法解释PB在下行过程中的阶段性起落。

（ROE为老16家A股银行的整体数）
短期内，影响PB变化还是盈利增速（g）为主，至少用肉眼观察，PB变化与g变化有一定的同步性，但有些时段也不同步。

（盈利增速为老16家A股银行的整体数）
理论上，g和ROE之间是有钩稽关系的，就是著名的戈登公式：
g=ROE（1-分红率）